Изкупуванията с ливъридж (LBO) са сред най-много митичен и високо рекламирани транзакции на Уолстрийт и едва ли минава седмица, за да не бъде обявена нова сделка, водена от някои предприемчиви фирма с частен капитал на привличащи окото цени и попарващ лост. Самият пазар също е голям и плавен, и последните оценки на S&P Global имат общ обем на изкупуванията в САЩ през 2017 г. на около 40 милиарда долара и нарастват.

Глобални исторически обеми на изкупуване с ливъридж

Сделките са вълнуващи, печалбите (и загубите) могат да бъдат огромни, а участващите транзакции могат да изглеждат доста сложни за нетренираното око (а когато влезете в детайлите, те обикновено са). Но на високо ниво концепцията за LBO е съвсем проста.

Какво е изкупуване с ливъридж?

Мат Ливайн от Bloomberg определя LBOs съвсем спретнато : „Взимате много пари назаем, за да купите компания и след това се опитвате да управлявате компанията по начин, който прави достатъчно пари, за да върнете дълга и да ви направи богати. Понякога това работи и всички са доволни. Понякога не работи и поне някои хора са тъжни. '

Достатъчно просто?

Уикипедия има още технически изглед: „Изкупването с ливъридж е финансова транзакция, при която дадена компания се купува с комбинация от собствен капитал и дълг, така че паричният поток на компанията е обезпечението, използвано за обезпечаване и изплащане на заетите пари. Използването на дълг, който обикновено има по-ниска цена на капитала от собствения капитал, служи за намаляване на общите разходи за финансиране на придобиването. Цената на дълга е по-ниска, тъй като лихвените плащания често намаляват задължението за корпоративен данък, докато плащанията на дивиденти обикновено не. Тези намалени разходи за финансиране позволяват да се натрупат по-големи печалби от собствения капитал и в резултат на това дългът служи като лост за увеличаване на възвръщаемостта на собствения капитал. '

Това определение може да е точно, но кой може да оцелее с такова резервно хранене?

Моето лично мнение е, че LBO е един от многото възможности за избор как да се използват инвестиционни пари и как да се финансира компания. В определени ситуации LBO може да бъде отличен избор и от двете точки. В други случаи не толкова. В тази статия ще очертая някои от причините, поради които LBO може да бъде преследван, защо може да се различава от другите избори, които съществуват, за да се инвестира в собствения капитал на дадена компания и ядките и молбите за моделиране на потенциална сделка.

Петте начина да печелите пари като инвеститор в LBO

Наистина има само пет начина да печелите пари като LBO инвеститор или наистина като инвеститор като цяло:

1. Подобряване на активите - което можем да разделим на:
   • Растеж на приходите
   • Намаляване на разходите
2. Финансов инженеринг
3. Пазарно време
4. Пазарна бета

Това е. Ако не можете да го намерите в една от тези категории, значи го няма. Съществуват и аргументи в полза на или против всяко от тези неща (имам сериозни резерви, например, че пазарният график е жизнеспособен път). Но различните инвеститори имат различни мнения и внасят различен опит в своите инвестиции, а друг инвеститор може да намери този път за жизнеспособна стратегия.

Изкупките с ливъридж са интересни с това, че могат да играят върху всички тези елементи, като определени транзакции разчитат повече на един или друг като основна обосновка на инвестиционната теза.

Растеж на приходите

Стратегиите, разчитащи на ръст на приходите, включват закупуване на компания и увеличаване на приходите й при подобно съотношение на разходите, което води до подобряване на нейните печалби преди лихви, данъци, амортизация и амортизация - или EBITDA —И след това го рефинансирайте или продайте на същия кратен брой (но на по-висока база EBITDA).

Намаляване на разходите

Тези стратегии разчитат на прилагането на програми за намаляване на разходите. Подобно на модела за растеж на приходите, направените промени имат за цел да подобрят EBITDA, в крайна сметка да доведат до рефинансиране или продажба на същия коефициент (но на по-висока база EBITDA).

Финансов инженеринг

В някои отношения определящият елемент на LBO е концепцията за промяна на компанията цена на капитала чрез прилагане на различна финансова структура, независимо дали операциите на компанията (по отношение на приходите и разходите) се променят или не. Три примера за стратегии за финансов инженеринг са:

1. Намалете фирмените среднопретеглената цена на капитала чрез поемане на по-голяма сума на дълга (или друг по-ефективен капитал), отколкото съществува преди придобиването, което води до по-висока доходност от собствения капитал.
2. Преопределете активите на компанията намали капиталовите си разходи чрез транзакции с псевдофинансиране. Например чрез продажба-обратен лизинг на фирмени недвижими имоти или капиталови активи, продажба и лицензиране на ключова интелектуална собственост, факторинг на други активи, които компанията може да контролира, или прилагането на по-агресивни планове за оборотен капитал.
3. Комбинирайте компания с други компании или активи което инвеститорът притежава, увеличавайки мащаба му, така че пазарът да е готов да плати по-голям кратен брой за комбинираната компания: Известна като стратегия за обобщаване, това е често използвана стратегия в сектора на търговията на дребно - например когато често могат да купуват франчайзи в по-нисък кратен брой като единични магазини и да ги продават за по-голям кратен брой, след като е постигната определена критична маса по отношение на броя магазини, държани от организацията.

Пазарно време

Фирма се купува с убеждението, че коефициентът на собствения капитал, на който е определена цената, ще се подобри и ще създаде възможност за рефинансиране / продажба при по-добри условия от съществуващите на настоящия пазар.

Въпреки че тази стратегия трябва да бъде спомената и в крайна сметка промените в очакванията на пазарните цени играят роля във всички инвестиции от всякакъв вид, според моя опит все още не съм намерил инвеститор, който да може надеждно да предвиди промените в пазарните цени за дълги периоди от време. (Ако това сте вие, моля, обърнете се - бих искал да инвестирам.)

Пазарен бета

Пазарната бета стратегия е подобна на пазарната хронология, тъй като инвеститорът, прилагащ стратегията, разчита на пазарните сили, а не на промените на ниво активи, за да стимулира възвръщаемостта. Разликата обаче е, че пазарният бета инвеститор е агностик по отношение на перспективите за растеж на компанията и промените в пазарните цени, но вместо това има манталитета, че излагането на пазара през дълги периоди от време е донесло печалби. Пазарният бета инвеститор има по-скоро перспектива за инвеститор с индексни фондове, който се опитва да диверсифицира инвестициите и разчита на дългосрочния растеж на активите като цяло, за да осигури печалба.

Типичната LBO транзакция може да включва комбинация от много или дори всички тези фактори в различна степен и е полезно да се попита при оценката на потенциална инвестиция: „На кои от тези неща разчитам за възвръщаемостта си?“ Въпреки че е само анекдотично, според моя опит първите три елемента са много по-контролируеми от последните два, и план, който включва определяне на времето на пазара или просто участие в играта, рядко води до алфа възвръщаемост .

Данъчни щитове и споразумения за заем

Докато по-голямата част от стратегиите за успех в придобиването на LBO са доста ясни (поне концептуално, ако може би не и практически), има и други аспекти, които не са толкова предни. Според мен един от най-важните от тях е неподходящо нареченият данъчен щит. Въпреки че не харесвам термина, аз самият ще го използвам в останалата част на тази статия, защото той е ефективно повсеместен в LBO. Силно бих предпочел терминът да бъде по-описателното наименование на прехвърляне на данъци или преразпределение на данъци, което и по-ясно би подчертало истинската динамика на този елемент.

Основната концепция за данъчните щитове е, че в повечето случаи корпорацията трябва да плаща данъци върху печалбите си (които в крайна сметка принадлежат на притежателите на собствения капитал на компанията), но не върху лихвите, изплащани на заемодател, което се счита за разход на бизнеса . Тогава терминът данъчен щит произлиза от схващането, че ако дадено дружество има повече дългове и следователно използва по-голяма част от оперативната си печалба, за да плаща лихви, тези печалби са частично защитени от данъчно облагане.

Проблеми с данъчните щитове

Имам две кавги с данъчни щитове.

Първо, да имате ситуация, при която компанията, която притежавате, има по-малко печалба и да я наричате щит изглежда малко неприятно. И второ, докато една компания може да не плаща данъци върху лихвите, кредиторът със сигурност ще го направи. Приходите от лихви се облагат с данък и често с висока ставка. И така, всъщност това, което се случва, е, че отговорността за плащането на данъци върху част от печалбата на организацията се прехвърля върху нейния кредитор (прехвърляне, а не щит). И може да се запита как кредитор може да иска да получи компенсация за такъв трансфер?

Това е добър момент да преминете към перспективата на заемодателя, което е изключително важно при LBO сделка. Както може би сте забелязали, първата дума в LBO се използва и това е по същество играта. Докато заемодателите се предлагат във всякакви форми и размери, пазарът на заеми като цяло върши работата по определяне на цените на кредитния риск, като нискорисковите заеми често имат цена само с малък обхват от безрисковия лихвен процент на пазара, а високорисковите заеми имат много по-висока ставка, потенциално дори включваща компонент на дялово участие или функция за конвертируемост, която би позволила на дълга да има доходност, подобна на собствения капитал.

В комбинация с ценообразуването въз основа на риска са термините, базирани на риска. Това, което искам да кажа с това, е, че ако заемодателят предоставя нискорисков заем, той вероятно ще има малко контрол, няма гаранции, ограничено отчитане и голяма гъвкавост за кредитополучателя. Същият заемодател, предоставящ по-рисков заем, може да изисква всякакви гаранции, завети и отчети. Това има смисъл, тъй като кредиторът с по-висок риск ще иска допълнителни уверения и подравняване на стимулите от собствениците и филиалите на компанията и ще иска да ограничи видовете действия, които компанията може да предприеме, както и да получи бърза информация за финансовото състояние на компанията.

Тези елементи, взети заедно, могат да имат широки последици за жизнеспособността на LBO и така дяволът е в детайлите. Заемът, който удвоява дълговите задължения на компанията, но също така драстично увеличава лихвения процент, който плаща по тези задължения, може изобщо да не е акредитив за компанията, проклет данъчен щит. И заем, който има строги оперативни споразумения, ограничаващи инвестициите в растеж или бъдещи придобивания, няма да работи, ако бизнес планът на транзакцията LBO е да стимулира растежа на приходите на компанията чрез допълнителни покупки или големи инвестиции в органичен растеж. Бизнес планът и планът за дълга трябва да работят заедно и голяма част от успеха на LBO транзакция се основава на знанието какво ще носи дълговият пазар и какво ще приеме по отношение на конкретна възможност по отношение на ценообразуването и условията.

Как да анализираме LBO транзакция

Превключвайки предавките от общите концепции, залегнали в основата на LBO, нека обсъдим анализа на потенциална транзакция от финансова перспектива.

Анализът на LBO е доста ясен, след като имате установен набор от предположения за текущите и бъдещите операции на компанията, нейната стойност спрямо тези операции и цената на дълга - и другия капитал на пазара - за сделката.

Тогава целта на анализа на LBO е да се изведе вероятната стойност на собствения капитал на компанията в период от години след придобиването й и да се комбинира тази оценка на стойността с всякакви други парични средства, които могат да бъдат разпределени от компанията по пътя (което в много случаи е ограничени, тъй като текущите парични средства в LBO често или се реинвестират във фирмата, за да стимулират растежа, или се използват за изплащане на дълг). След като тези числа бъдат изчислени, е доста лесно да се избере прогнозираната сума норма на възвръщаемост използвайки нашите любими показатели за възвръщаемост: обикновено IRR, кратно на собствения капитал или нетна печалба.

Разглеждайки допълнително ниво на детайлност и фокусирайки се конкретно върху бъдещата стойност на собствения капитал на компанията, подходът, който обикновено има най-голям смисъл, е да се оценят бъдещите приходи на компанията (най-често представени като някаква версия на EBITDA) и неговата стойност, кратна, обикновено се представя като стойност на предприятието на компанията / EBITDA и след това да се наложат капиталовите разходи и изплащанията на дълга в този бъдещ момент, за да се изчисли бъдещата стойност на собствения му капитал. Тук използвам термина „обикновено“, защото съществуват други подходи - като дисконтиран паричен поток и други по-екзотични подходи, и в допълнение понякога се използват различни кратни и стойностни двигатели. Но за LBO EV / EBITDA по-малко дълг е подходът, който според мен най-разумно отразява потенциалните придобивания и е най-ориентираният към пазара подход.

Ролята на EBITDA

Предвид разпространението му, нека обсъдим EBITDA малко по-подробно. EBITDA е предназначена да бъде разумен показател за размера на стойността преди данъчно облагане, която компанията като цяло произвежда за даден период от време.

Нека вземем всеки елемент независимо, за да разберем по-добре метриката. Метриката започва с доходи , които са счетоводните приходи на компанията въз основа на текущите й операции. Първо, лихва разходите се добавят обратно към печалбата, тъй като лихвата е елемент от общата капитализация на компанията, а не „истински“ разход от нейните операции. Начинът да се мисли за това е, че компанията генерира обща печалба, която може да бъде споделена от всички страни, които имат претенции за тези печалби, включително както нейните заемодатели, така и инвеститорите в акции. Избирайки различни комбинации от дълг и собствен капитал, можете да промените начина, по който тези печалби се изплащат на различни заинтересовани страни, но общият размер на печалбата няма да се промени, така че разходите за лихви наистина са избор, който се прави независимо от оперативния успех на компанията. Това е част от решението за капитала. Не операции.

Следващия, данъци се добавят обратно, тъй като те също могат да варират в зависимост от капиталовата структура и решенията, които компанията взема за своите операции, и дори въз основа на това кои са собствениците на дадена компания и каква е нейната организационна структура. Накратко, разглеждането на печалбите преди данъчно облагане и преди лихвите позволява по-стабилна оценка на бизнес операциите, за разлика от донякъде свързаната обосновка, лежаща в основата на нейната капитализация и данъчната му сметка.

Първите две корекции за постигане на EBITDA са доста ясни, но аргументът за корекция за амортизация и амортизация не е толкова прост. Амортизация и амортизация се премахват, тъй като те обикновено са свързани с исторически капиталови разходи на компанията, а не с текущите й операции (или поне не ясно).

Например, представете си компания, която купува търговски имот, за да управлява магазин за дрехи. Компанията реализира печалба, която е разликата между общите продажби на дрехи, разходите за тези дрехи и оперативните разходи, които тя прави, за да осъществи тези продажби (и за покриване на административни разходи). Счетоводителите обаче ще наложат допълнителни амортизационни разходи, за да стигнат до приходите на компанията, като аргументират, че всяка година бизнесът работи, той „износва“ част от сградата си. Но този разход е счетоводна измислица и потенциално напълно отделен от реалността. Ами ако случайно магазинът е бил отворен в Манхатън през 80-те години? Земята под магазина може действително да е оценила значително през същото време, когато бизнесът е понесъл този „разход“, и сега може да струва значително повече, отколкото собственикът е платил за него на първо място. От друга страна, може също да си представим, че магазинът има касов апарат, който също може да бъде амортизиран. Тук амортизацията е по-точна, тъй като в рамките на период от години може да се наложи подмяна на касовия апарат и стойността на съществуващия регистър в този момент наистина да е нула. Така че наистина трябва да се счита за разход.

Коригирана EBITDA

Този тип аргументи често водят по пътя към коригирана EBITDA, което е разумно, но винаги спорно. Всички видове разходи и елементи могат да бъдат добавени или премахнати по отношение на всяка компания, за да се постигне нейната „истинска“ EBITDA. Нека оставим амортизацията, свързана с касата, но игнорираме амортизацията, свързана със сградата. Но какво ще кажете за новия магазин, който отваряме по улицата - трябва ли разходите, свързани с това, да бъдат включени в EBITDA? Това всъщност не е свързано със съществуващата операция и те са „еднократни“ разходи. А какво ще кажете за неочакваното, направено миналата година за покупка и продажба на уникален, реколта артикул в магазина? Трябва ли това да бъде включено в EBITDA? Какво ще кажете за сина на собственика, който е нает в магазина, но му се плаща два пъти над пазарната ставка в заплатата? Трябва ли да има корекция за това? Това не е ли нещо като фактически интерес за собственост? Наклонът е хлъзгав и дълъг, но в крайна сметка водещата светлина е да се опитаме да стигнем до число, което най-справедливо отразява стабилизираната рентабилност на бизнеса в дългосрочен план.

Чудесен пример за дебат, свързан с коригираната EBITDA, дойде през 2018 г. от WeWork. Коуъркинг бизнесът използва своя патентована версия на показателя в оповестяванията за емисия облигации, където творчески намери още повече добавки, за да изгради своите цифри: „Извади не само лихвите, данъците, амортизацията и амортизацията, но и основните разходи като маркетинг, общи и административни разходи, както и разходите за разработка и проектиране.“ Инвеститор, който иска да инвестира в емисията облигации, би трябвало да разгледа аргумента на компанията и да реши дали корекциите са подходящи или не, или да направи свое изчисление на дългосрочния потенциал на компанията за печалба.

Стойност на предприятието

Стойността на предприятието (EV) е другата важна част от изчисляването на стойността и отразява стойността на компанията, включително нейния дълг, собствен капитал и други вземания за собственост върху компанията, минус всички парични средства, държани от компанията. Концепцията е, че ако EBITDA - или някаква коригирана версия - е стабилизираната рентабилност на компанията и EV е нейната обща стойност и че между тях може да се установи някаква връзка (EV / EBITDA). Тогава това множество може да бъде ориентир за бъдещата стойност на компанията или може да се използва като еталон за стойността на други подобни компании.

Сега, ако като инвеститор знаем следните променливи:

1. Необходимото капиталово финансиране за да завършите транзакцията
2. Колко пари очакваме да изтеглим от него по време на периода на задържане по отношение на дивиденти или обратно изкупуване или чрез други средства
3. Какво се очаква да струва активът в края на нашия инвестиционен период, като вземем бъдещата ни прогноза за EBITDA и я умножим по най-добрата ни прогноза за бъдещи EV / EBITDA
4. Размерът на дълга, който ще се дължи по време на изхода
5. Всички наши собствени разходи , по отношение на транзакционни и други разходи за държане.

Тогава ще можем да изчислим нетния си паричен поток. И оттам нататък можем да приложим любимата си цел за възвръщаемост (обща печалба, кратна сума в брой, IRR, NPV или каквото ни харесва) и да решим дали транзакцията има смисъл. Или поне дали има смисъл за нас.

Използване на множители: Колко може да се вземе назаем?

Връщайки се за момент към EBITDA, другата важна стойност за анализа, базиран на EBITDA, е, че повечето кредитори, работещи в пространството на LBO, също гледат на EBITDA като на един от ключовите елементи, свързани със сумата, която са готови да отпуснат за бизнес. Следователно заемите и техните договори често се котират въз основа на EBITDA.

Уилям Блеър, инвестиционна банка, например, съобщава среднопазарни коефициенти на EBITDA за заеми в сектора LBO за четвъртото тримесечие на 2018 г. при 5.6x върху общия ливъридж.

Глобални исторически LBO лостове, кратни

Тези съотношения също така ни дават представа за настроението, преобладаващо на пазара в даден момент, където по-високите коефициенти предполагат по-оптимистични преобладаващи условия на пазара на дълга.

Така че, познаването на EBITDA на целевата компания може да предостави бързи насоки за това каква може да бъде разумна цена на придобиване, колко може да бъде взето назаем срещу компанията като обезпечение и дори каква може да бъде стойността на подобренията в дейността на компанията (по отношение на EBITDA) по отношение на печалбата над общата стойност на придобиване. EBITDA наистина е доста полезна мярка, ако се използва по подходящ начин.

Сглобяване на всичко

Както при почти всички инвестиции, финансите и показателите, използвани за оценка на сделката, са само опора на идеите и концепциите, свързани с работата и успеха на бизнеса. Най-добре е да мислите за тях като за език, който след като разберете, можете да използвате, за да общувате с други професионалисти, за да разберете бързо или да опишете ситуация и плана за конкретна придобивка или компания.

Но, както всеки език, можете да кажете разумни неща или нелепи неща и поне граматически няма нищо лошо и в двата. Лично аз бих предпочел да инвестирам с някой, който разбира бизнеса и неговите двигатели, но е малко размит по отношение на езика, показателите и финансите, а не обратното. Макар и за предпочитане, инвеститорът може да развие и двата вида умения и двамата да разберат какво правят и да го обяснят технически.

Другото нещо, което е важно да се вземе предвид, когато става въпрос за LBO, или наистина за всяка финансова транзакция в този мащаб, е, че концепция , разбирането му и генерирането на анализ в негова подкрепа е различно от договаряне тя, завършвайки старанието и приключвайки сделката. Смелият инвеститор / оператор трябва да може да мисли на крака, тъй като сделката се променя и движи с течение на времето, както и когато дължимата грижа разкрива елементи, които не са били известни по-рано в процеса.

Като a добър LBO модел и силното усещане за финансите може да бъде невероятно полезно за това, тъй като позволява на инвеститора да мисли ясно какво означава дадена промяна и бързо да стигне до заключение за нейната същественост и как даден проблем може да бъде решен - или в посока нагоре , какво може да означава откриването на някаква неизвестна стойност и да се използва за подобряване на сделката.

Надявам се, че тази статия, макар и донякъде обща, ви е дала представа за някои от проблемите, предизвикателствата и концепциите около завършването на транзакциите на LBO.

Разбиране на основите

Какво е LBO моделиране?

Модел LBO анализира ефекта от обслужването на дълга върху текущите бизнес операции на целевата компания. Лихвените изисквания водят до увеличено използване на свободния паричен поток; по този начин моделът трябва да проектира бъдещи дейности на бизнеса и способността му да увеличава стойността и да отговаря на своите финансови задължения.